高瑞东/文1-2月，制造业投资不及预期。向前看，制造业投资是否能够反弹，经济内生动能究竟如何，是决定货币政策的关键变量，也是市场关注的焦点。
我们认为，进入二季度，制造业将强劲反弹，成为拉动2021年经济复苏的主要引擎。疫情发生以来，海外供需缺口持续支撑出口，拉动企业财务状况改善，利润快速修复。中美博弈的大背景下，政策导向加快制造业转型升级、攻克卡脖子核心技术，技改也将引领高技术制造业持续复苏。
以五条证据，具体论述为什么我们认为制造业投资将出现强劲反弹。
证据一：产能利用率持续回升，制造业结构性补库启动
（一）产能利用率回升，接近2017-2019年平均水平
产能利用率稳步回升，接近2017-2019年平均水平。2020年二季度以来制造业产能利用率快速回升，至2020年四季度已达到74.9%。2017-2019年各季度产能利用率平均值为76.9%，仅高出2020年四季度两个百分点。制造业产能利用情况基本恢复，前期设备闲置的成本压力逐步缓解。当前，制造业总体产能利用率已处相对高位，效益领先的头部企业在经营和财务状况改善的情况下扩产、设备升级意愿将逐渐强烈。
（二）制造业结构性补库启动，高技术链条率先补库
存货增速上行，制造业进入主动补库存周期。库存是直接反映行业景气度、影响企业经营活动的指标。从库存角度来看，制造业企业产成品存货增速，在2020年一季度被动补库存后，推高至14.9%；二季度全球需求缺口，使产成品库存增速，快速下降至8%以下，被动去库存速度加快，此后产成品库存保持波动走势，虽未完全离开下降通道，但考虑到海外供需缺口因素，库存持续保持低位。2020年第四季度起，企业进入主动补库存周期，有动力提高资本开支以扩大产能。
制造业PMI库存指数同样反映出企业补库存意愿。两库存指数仍保持在收缩区间，原材料库存指数经历2020年一季度的剧烈波动后开始缓慢上行，反映制造业景气程度逐步改善，企业主动补充原材料库存以满足新订单需求。产成品库存指数在2020年一季度被动补库存后于4月达到49.3%，二季度指数快速回落，国内国际供需缺口推动产成品库存去化。
2020年三季度后，产成品库存指数开始回升，国内产能水平恢复，企业步入主动补库存周期。2021年3月份，原材料库存和产成品库存指数分别较上月提高0.7和下降1.3个百分点，一是随着国内外需求恢复的预期增强和国际大宗商品价格普遍上涨，企业囤购原材料意愿增强；二是国内外需求共振复苏下，企业产成品销售加快，产成品库存出现下降。
投资复苏纵深推进，高技术链条率先补库。从各细分行业库存来看，出口链高技术行业加速补库。我们观察了中国近30个细分行业自1999年以来产成品库存增速的历史分位，发现食品行业、高技术行业、产业升级链条、汽车等补库存显著，而房地产基建、纺织仍处于被动去库存阶段。
从时间趋势来看，高技术制造业、产业升级链条在经历2020年二三季度被动去库存后，开始进入持续补库存周期；纺织行业在2020年一二季度被动补库存，三四季度开始去库存，当前仍处于去库存周期。
结合各细分行业投资累计增速来看，当前补库存明显的行业的投资复苏均纵深推进，虽然大多行业两年复合平均增速并未转正，但仍可以预期到，在补库存影响下，制造业投资在加速推进。但同时也应注意到，当前部分行业库存已经逐渐接近合意库存增速水平的上限，库存回补最快的时间或正在过去，需要关注未来补库存的动力和空间。
（三）美国企业补库持续拉动中国出口
中国企业主动补库更多来自出口相关行业的拉动。2020年国内生产端率先恢复，有效弥补了全球供给缺口，防疫物资、宅经济等产品持续推动出口增长；2021年上半年海外仍受疫情影响，生产需要渐进恢复，我国出口替代仍有时间窗口，在此情形下，我国出口链相关行业经历被动去库存后，进入主动补库存周期，如通用设备、专用设备、电气机械行业存货增速与产成品存货增速在2020年四季度开始均呈现上行趋势，这些行业出口依赖度普遍较高，也成为了制造业补库存周期的核心支撑。
美国企业补库存持续拉动中国出口。2020年初开始，美国商品存货水平一路走低，疫情发生后的3月存货去化速度进一步提高，最终于6月触底，并自第三季度开始持续反弹，与此同时，中国对美国出口数据也表现亮眼。从总量上看，2000年以来美国库存水平与美国自中国进口量有着明显的同步趋势，仅在2020年第二季度受防疫物资需求暴涨和国内工厂停工的影响，美国在持续去库的同时自中国进口出现了贸易摩擦后最明显的回升。
证据二：PPI加速上行，企业利润快速修复
（一）PPI加速上行推动上游企业盈利改善
PPI同比快速上行影响上游企业利润改善。PPI对制造业影响的路径，是通过影响企业利润的方式进行的。价格调整的速度慢于量的调整，PPI作为企业各个环节增加值的代表性指标，不仅直观地反映了企业经营的现实，也作为指标去影响企业对经营的预判，并通过产品价格变化直接传导到全产业链。2021年1月PPI增速由负转正，2月继续上行至1.7%，仍处快速上行阶段，同比创疫情后新高。
国际原油和金属类的大宗商品价格的上行，推动了相关行业价格上涨。在经济重建和海外发达经济体刺激政策作用下，全球新一轮朱格拉周期开启，对工业品的需求和国际大宗商品价格形成持续的支撑，反映出中下游企业生产扩张。南华期货工业品指数持续走高，2021年2月末曾达到2968点，创历史新高。2021年3月，指数维持高位震荡，月内小幅下跌2.9%。展望后续，在经济复苏以及去年低基数影响下，PPI随着国际工业品价格上涨和制造业需求回暖，将进入快速上行通道，预计将对制造业投资形成一定的支撑。
（二）制造业企业利润快速修复
制造业快速复苏，为企业效益改善创造有利条件。制造业工业增加值在2020年复工复产后快速恢复，第三季度后制造业总体当月同比增长已接近8%。2021年12月份，规模以上工业增加值同比增长35.1%，两年复合平均增长8.1%，市场需求持续回暖，工业生产销售均达到近年较好水平，为企业效益改善创造有利条件。
生产销售复苏驱动下，企业利润快速修复。制造业企业营业利润自2020年3月起快速增长，营业利润累计同比增速于9月由负转正，实现自2019年2月以来首次正增长，此后保持增长势头，2021年1-2月累计增速（相对于2019年同期）达65.41%。企业生产销售增长加快，带动盈利明显增加。总之，制造业总体营业利润情况快速改善，为企业落实投资意愿提供有力支撑。
分行业来看，2021年前两个月九成以上行业利润正增长，装备和高技术制造业带动作用明显。2021年12月份，在41个工业大类行业中，38个行业利润总额同比增加，行业增长面超过九成。其中，有24个行业利润增速超过100%。从两年平均看，有32个行业利润实现增长，增长面达78.0%。装备制造业和高技术制造业利润同比分别增长7.07倍和3.08倍；从两年平均看，分别增长55.3%、60.2%。
证据三：工业设备产量持续高增，制造业景气程度改善
（一）主要工业设备产量持续高速增长
主要工业设备产量持续高增。与设备投资相关的工业锅炉、金属切削机床等的产量增速指标代表着微观上制造业资本支出意愿。自2020年初增速底部以来，主要工业设备产量随开工复产迅速改善，多在2020年二季度后恢复上升并维持强劲势头。2021年1-2月，工业机器人、挖掘机、发电机组和发动机的月产量累计同比增长分别达到117.6%、113%、102.5%和89.4%，相比于 2019年 1-2同比增长 75.6%、37.0%、40.1%和15.9%。中游工业设备供给端的活跃表现显示产业内对制造业景气度信心逐步恢复，产业链下游需求旺盛，扩充产能和设备更新替代需求日益增长。
（二）制造业供需两端同步改善，景气度加速回升
制造业供需两端同步改善，景气度加快回升。2021年3月制造业PMI较上月提高1.3个百分点至51.9%，连续13个月高于临界值，复苏势头较为强劲。生产指数和新订单指数分别为53.9%和53.6%，比上月分别增长了2个百分点和2.1个百分点，表明制造业供给和需求两端加快改善。
从供给端看，制造业生产扩张加快，主要是因为春节和疫情影响开始消退，同时春节期间就地过年大大缩短了企业开工时间，制造业生产出现季节性回升。并且国内需求加快释放，需求端拉动了生产端。从需求端来看，制造业需求回升加快，主要是因为被疫情压抑的需求释放加快，同时全球主要经济体持续复苏，出口回升支撑了国内总需求。制造业供需缺口（生产和新订单指数差）较上月回落0.1个百分点至0.3%，继续在低位运行，制造业供需两端有望继续同步改善。
证据四：企业融资需求旺盛，政策支持贷款流向制造业
（一）信贷淡季不淡，企业融资需求旺盛
制造业企业投资活动加速，信贷需求旺盛。2021年2月份，新增社会融资规模1.71万亿元，同比增长13.3%。新增人民币贷款1.36万亿元，其中1.2万亿元流向非金融企业。“就地过年”倡议削弱了春节假期对企业经营和投融资活动的影响。1-2月出口贸易数据大超预期亦可印证制造业恢复迅速，消费品和机电汽车链条出口增速进一步上升可带动企业更新设备、扩充产能。制造业企业投资活动加速，信贷需求旺盛，中长期贷款持续向好。
（二）政策支持贷款流向制造业
制造业企业贷款融资条件优于全行业。总体而言，非金融企业中长期贷款当月新增额维持上行走势，自2018年以来年初当月新增额持续创同比新高。2021年1月非金融企业中长期贷款新增突破2万亿元，2月继续新增1.1万亿元。对于制造业，据人行和银保监会数据，2020年新增制造业贷款2.2万亿元，超过前5年新增总和，2020年12月制造业中长期贷款余额同比增长35.2%，增速连续14个月上升。信贷政策重点支持新增贷款流向制造业和中小微企业。制造业贷款比重受政策倾斜将不断提高，投资进程加速。
此外，政策环境利好进一步推动制造业投资增长。2021年全国两会政府工作报告中提出对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额，提高制造业贷款比重，扩大制造业设备更新和技术改造投资，并将制造业企业研发费用加计扣除比例提高到100%。政府释放持续推动制造业产业升级的明确信号，从财税和信贷等多个方面给予制造业企业，特别是先进制造业企业更优惠条件。
证据五：“十四五”强调制造业高质量发展，产业链自主可控
从中长期来看，2021年是实施“十四五”规划和2035年远景目标的开局之年，“十四五”规划强调保持制造业比重基本稳定，推动制造业高质量发展，增强产业链自主可控能力，统筹推进补齐短板和锻造长板，针对产业薄弱环节，实施好关键核心技术攻关工程。因此产业升级将带动高技术制造业投资继续快速增长，成为投资的主要动力。此外，随着碳达峰和碳中和路线图逐步明确，绿色制造工程也会成为制造业投资的新增长点，拉动制造业绿色、低碳、循环发展。
（一）“十四五”规划强调制造业高质量发展
“十四五”规划强调制造业高质量发展。今年全国人大表决通过的“十四五”规划和2035年远景目标纲要中将制造业强国战略放在重要位置，要求坚持自主可控、安全高效，推进产业基础高级化、产业链现代化，保持制造业比重基本稳定，增强制造业竞争优势，推动制造业高质量发展。规划提出，要优化增值税制度，减税降费降低企业生产经营成本，扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜等多方面政策支持制造业发展。
各个省级行政区的“十四五”规划纲要中也对制造业发展做出了详尽规划，各地深入推进制造业强国战略，结合地区产业结构布局各具特色的产业集群。天津计划推动新一代信息技术形成5000亿级产业集群，福建计划推进先进装备制造高端化智能化发展，黑龙江培育15个千亿级产业为支撑，加快打造农业和农产品精深加工、石油天然气等矿产资源开发和精深加工2个万亿级产业集群。制造业投资无疑成为“十四五”期间推动各地经济增长的核心力量。
高端化、智能化、绿色化发展创造制造业投资的新增长点。碳达峰和碳中和路线图逐步明确，减排政策陆续落地将创造厂房改造、设备更新等方面投资需求。在产业基础再造和产业链提升政策推动下，自主可控、安全可靠的产业链将逐步形成，高新技术及新兴产业迎来重大发展机遇，统筹推进补齐短板和锻造长板将释放大量投资机会，卡脖子薄弱环节，如软件、半导体设备、材料、先进制程代工等将成为投资热点。
（二）我国制造业投资正处加速发展窗口
高技术制造业引领制造业投资走上快车道。制造业投资是固定资产投资的重要组成部分，约占固定资产投资总额的30%，其中87%左右由民间投资构成。2016年，制造业投资增速下滑到历史低点，之后开始复苏；2018年累计增速9.5%，达到了历史相对高点。2019年以来，电子信息、医药、航空等高技术制造业固定资产投资增速走高，远超制造业整体。
2020年受外部经济环境和疫情影响，制造业企业的流动资金紧张，企业的投资意愿受到冲击。2021年1-2月，制造业投资增速37.3%，两年平均增速-3.02%，尽管两年累计增速仍为负，但我们认为，在盈利修复以及信贷支撑下，今年制造业投资有望迎来显著修复。高技术制造业固投累计同比增速在2020年5月率先转正，此后亦保持高于制造业总体的增速。2021年1-2月，高技术制造业固投同比增长达到50.3%，展现引领制造业投资修复的强劲势头。
国内国际双循环相互促进，把握出口相关投资机会。2021年3月31日，美国总统拜登正式宣布了美国基建重启计划，该计划首批总投资规模达2.3万亿美元，主要投向基建（13600亿美元）、制造业（5800亿美元）和护理服务（4000亿美元）。美国基建计划投资有望带动中国出口相关行业投资机会。传统基建或将利好中国生产机械和设备制造业，新能源基建将利好中国电池及发电设备行业。
（作者系光大证券董事总经理、首席宏观经济学家）
