华宝基金指数研发投资部总经理 胡洁
对于ETF产品，行业收益和风格收益是产品收益中两个重要的组成部分。指数编制方案中不论是行业的选择、股票的优选还是组合的构建，最终都会在指数投资组合的行业和风格特征上得以体现。我们可以通过对ETF产品底层资产进行风格画像，来了解ETF产品的行业特征和风格特征。
一、风格画像——你知道自己究竟投资了什么吗?
所谓风格画像，就是分析投资组合在各个因子上的权重暴露，以及表现出的不同维度的基本面指标的水平。投资组合的风格画像通常可以通过风险模型来刻画。目前，参考2018年发布的针对中国A股市场中长期表现设计的风险模型，其用于解释投资组合收益的风险因子包括市场表现、行业、Beta、市净率、股息率、盈利质量、盈利稳定性、盈利回报率、成长性、投资质量、杠杆率、流动性、长期反转、非线性市值、盈利能力、残差波动率等。对投资组合进行风险画像，就是刻画投资组合在这些风险因子上的暴露情况。
在常见的风险模型中，“行业”是除了市场系统性涨跌以外影响投资组合表现最主要的因素。不同的行业，由于生命周期、盈利模式以及在产业链上下游中的位置不同，其内部竞争格局和受内外部经济环境、政策环境的影响都有很大的区别，因此股价表现的分化也可能很大。以申万一级行业指数为例，2019年至2020年表现最好的食品饮料指数涨幅为219.8%，而表现最差的建筑装饰指数同期收益率为-9.87%。行业板块对收益的影响可见一斑。因此选择ETF基金，首先应该判断其跟踪指数的行业板块特征。过去两年，白酒、科技、医药等高景气赛道持续受到资金追捧，收益率相当可观;而银行、地产和周期板块的表现就乏善可陈。
除了行业特征之外，另一个影响ETF产品收益的重要因素是其底层资产的基本面特征，也称为ETF产品的风格特征。风格特征对ETF产品的表现也有很大的影响。目前全球应用最为广泛的风险模型当属MSCI公司的Barra模型，中国市场中长期风险模型中就包括了十多类风格特征。结合我们在A股市场的投资经验，对于股票组合收益影响较为显著且投资者较为熟知的风格特征包括盈利性、成长性、估值性、波动性和市值等。由于这些特征彼此之间并不独立，因此投资者通常难以找到一个在各个风格上表现都非常优异的ETF产品。我们可以根据ETF产品跟踪指数的成分股的基本面指标，去区分其究竟偏向高盈利、高成长还是低估值等风格。偏向盈利风格的ETF产品，通常持有的股票的总资产回报率(ROA)和净资产回报率(ROE)都比较高，而且盈利的波动性相对也比较小。这些股票通常是我们俗称的白马股。偏向成长风格的ETF产品通常持有的股票的营业收入增速和利润增速比较高，上市公司主营业务往往位于景气度比较高的赛道，比如科技、芯片、医药、5G等主题方向的ETF都属于这个类型。偏向价值风格的ETF产品持有的股票往往估值较低、股价安全边际比较高，典型的特征就是市盈率和市净率呈现出双低的特点。这其中既可以包括像银行、地产、交运、建筑、公用事业等方向的行业类ETF，也可以是直接使用市盈率、市净率或者股息率等估值指标进行选股的价值型策略指数基金。最后，对于产品的市值风格，我们可以直接分析其成分股分布于不同市值范围的比例，来评估其究竟偏向大盘股、中盘股还是小盘股。
二、配置策略——如何构建攻守兼备的ETF组合?
虽然行业与风格对于投资组合收益的影响很大，但是想要准确判断中长期的强势行业或者风格却非常困难。各种行业和风格板块都曾阶段性地成为过全市场领涨的主角，比如2005年至2007年的金融周期板块、2013年至2015年的TMT板块、或者2019年至2020年的消费板块。而2012年至2015年的小盘股行情和2017年至2020年的龙头股行情在市值风格上也形成了鲜明的反差。宏观经济的景气萧条、货币环境的宽松紧缩、产业结构的转型变迁、社会舆论的关注焦点、投资者的情绪及偏好都会影响行业和风格的表现。由于影响因素众多，很多影响因素又无法直接准确地被观测，再加上资本市场的内在投资逻辑与主要矛盾又在与时俱进地变化，这些因素都增加了判断行业表现和风格表现的难度。因此，我们对投资者的建议是，在选择ETF产品时，赛道的景气度固然重要，但是也不必一味的追捧甚至追高这些高景气板块，还是要结合其估值水平进行判断。
站在实务角度，我们认为要准确把握未来市场的主流风格的难度非常大。因此，这里我们提出了一种核心加卫星的配置思路。对于核心组合我们秉承了投资学中最为经典的思想理念，就是“分散化是天下唯一免费的午餐”，即建议投资者更均衡地配置自己的持仓风格和持仓基金。具体来说，如果投资者有明确看好的市场风格，且对自己的判断充满自信，那么可以在相应的风格中，选择几个不同细分方向的产品进行分散化配置，或者直接选择选股范围本身就比较分散的泛行业的指数产品。如果投资者对市场风格没有特别明确的判断(我们相信这也是大部分投资者的情况)，那么我们建议投资者可以在高盈利、高成长和低估值等方向上分别选取一只或几只投资理念科学合理、选股逻辑清晰的指数产品进行配置。这样的组合在短期可能不会表现出特别的爆发力，却具有很好的长期配置价值。卫星组合上我们可以做一些更加激进的交易性策略，比如进行轮动策略或者网格交易策略。投资者可以通过卫星组合把握一些热门行业或者板块的事件性机会或者短期交易性机会。
对于核心组合，我们在华宝基金旗下的众多指数产品中，从高盈利、高成长、低估值三个维度，分别挑选了一只最能够体现华宝策略指数思想理念，具备中长期配置价值的优质指数产品，构建了一个风格分散、攻守兼备的核心基金组合。其中，盈利维度挑选的是专注于高盈利能力和高盈利质量的上市公司的消费龙头LOF(501090)，成长维度挑选的是专注于信息科技和生物科技两条高成长性赛道中龙头企业的科技ETF(515000)，低估值维度挑选的是红利基金(501029)。我们用这三只基金跟踪的全收益指数来分析一下这个核心组合的表现。从历史表现看，我们构建的核心组合2012年7月至2021年2月获得了年化19.0%的回报率。由于核心组合在风格上相当分散，单独看每一年，组合的表现相对于沪深300指数和中证500指数(目前评价基金表现时最常使用的两个宽基指数)并不算非常的亮眼，但是长期累计的投资回报和风险调整后的收益率却大幅优于市场主流指数的表现。这样的表现一方面说明我们挑选的指数产品的选股策略，的确挑选出了更加优质的上市公司，另一方面也展现了风格分散的优势。在风格不断变化的市场环境中，核心组合的表现并没有受到明显的影响。在历史上的大部分的年份中，核心组合的表现都优于主流宽基指数。
图：华宝基金核心组合表现
数据来源，华宝基金指数研发投资部，回测区间：2012.7.1 – 2021.2.28。
说明：核心组合每日涨幅为消费龙头全收益指数、科技龙头全收益指数与标普A股红利全收益指数的算数平均。夏普比率的无风险收益率为1.5%。
至于卫星组合，如果投资者想要在组合配置层面尝试抓住更多交易性的机会，增加组合弹性，常用的方法主要有以下几类：一是风格及行业轮动，二是趋势交易，三是景气度交易。对于风格及行业轮动，主要的思路是通过对当前的经济状态和政策环境进行前瞻性的分析，如判断当前的经济是处于复苏期还是衰退期，抑或是判断当前股债的投资价值孰高孰低。如果判断未来经济将逐渐向好，那这时就可以去配置那些对经济复苏较为敏感的行业，如大部分顺周期类的板块。如果判断未来经济可能出现衰退，则应该去配置偏防御性的板块，如医药、必须消费等。除了对经济形式的判断外，在这类方法中我们还可以加入估值、基本面等维度进行综合分析，得到复合判断。对于趋势交易，常用的思路就是采用动量、反转、成交量、波动率等技术指标，通过多维度的技术指标打分，综合判断板块或行业间的相对强弱，从而做出买入强势板块，卖出弱势板块的决策。对于最后一类景气度交易，其理念就是尝试抓住不同时期高景气板块。通过对基本面的紧密跟踪，结合对市场风格和情绪的判断，尝试在市场中找到具备高景气特征的板块。如在周期涨价潮中，尝试对其中最强势的化工板块进行布局;在新能源的风口对有色、新能源整车板块配置等等。
当然，轮动策略的执行难度比起配置策略来说要大得多，可能更加适合有比较充足的投资经验的投资者来参与。对于大部分普通个人投资者来说，我们推荐给大家的均衡配置策略已经是一个相当简单有效的投资策略，可以较为轻松地把握住华宝基金用心打造的ETF产品矩阵的投资价值，分享中国经济长期增长所创造的财富。
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